对当下的经济而言，多少外汇储备是最优的？
一个国家有多少外汇储备最好，分析该国支付性需求和预防性需求可以算出。从目前来看，中国最优的外汇储备规模应该在3万亿美元左右，因此完全有可能也有必要在近期国际套息资金反向流动时间，进行一次彻底的外汇储备的脱媒操作。
中国外汇储备近三月一路下滑，截至7月末已经降至3.65万亿美元。关于下降原因的讨论很多，但更重要的问题是，对当下的经济而言，多少外汇储备是最优的？
回答这个问题之前，我们先看看外汇储备的作用。近十年以来，由于出口的增长和国际直接投资(FDI)流入的不断增多，中国国际收支经常项目和资本项目出现双顺差，从而使得外汇储备不断积累和增长，从1999年的1546.75亿美元一直增长到最高的近4万亿美元，年均增长率为28.66%，成为世界上外汇储备最多的国家。
外汇储备确实在历史上帮助中国抵御了外来的金融和资本冲击，但是近年来也受到越来越多的指责──巨量的外汇储备转变为国内流动性的滔天巨浪，不断压缩并主导了中国货币政策的独立操作空间。
一国为什么需要积累外汇储备？我们认为主要有两方面的需求：
支付需求和预防需求。
支付需求包括为调节国际收支，保证对外支付所必须付出的外汇储备。
这里面既包括对进口支付的需要，还有对外债支付，对内投资利润汇出，对外投资成本保障以及个体购汇需求等等，这些传统的因素就规定了外汇储备的最低要求。
而预防需求则是外汇储备极为重要的功能，这才是外汇储备积累的决定性因素。
预防需求包括预防货币汇率波动；预防本国金融市场因冲击失序和经济的内外失衡。
支付性外汇储备必须满足：
(1)进口需求的系数根据最为经典的特里芬比率，外汇储备需要保证三至四个月的进口支付；
(2)外债包括短期外债和长期外债，其中短期外债就包括贸易信贷等，长期外债包括银行长期贷款等；
(3)FDI每年产生的外汇利润主要有两个用途，一是再投资，二是进行购汇汇回，在此处我们假设FDI利润全部汇回所需要支付的外汇；
(4)随着中国一带一路以及走出去战略的不断推进，每年对外直接投资(ODI)量增加非常迅速，同样这就要求国内企业支付外汇以保障ODI投资的各项项目顺利展开；
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(5)个人的购汇需求，这部分购汇需求主要来自旅游。
预防性外汇储备测算首先是预防货币波动。可以将预防货币波动的储备需求分为两块：
日常干预性需求和应急性需求。日常干预性需求可以表示为人民币在岸市场总交易量的一定比例，这里主要分为银行间交易和银行柜台交易两部分，事实上自从2005年汇改以来，银行间的外汇市场才开始蓬勃发展，2013年时交易总额超过2006年的8倍以上。
按照过往研究的结论，一般选择交易总量的10%作为干预需求，但是我们认为央行的日常交易更多的是发生在银行间市场。
应急性外汇储备需求不妨参照2014年俄罗斯央行抗击卢布贬值投入的外汇储备来简单估计一下。
俄罗斯央行在此次干预中总共使用了近1000亿美元干预市场，尽管卢布仍然处在贬值通道，但1000亿美元的干预已经基本消除了市场上关于卢布恐慌性下跌的情绪。
事实上，1998年时香港也基本动用了1000亿美元的外汇干预基金最终阻止了投机资本的攻击，所以我们认为应急性的外汇储备在当下的格局中处在500-1500亿美元的范围就足够能够应对各种金融波动和货币攻击。
外汇储备另一个非常重要的作用，在于保护国内金融市场，因为脆弱的金融市场容易因为国际资本流动的影响而发生非常大的波动和冲击。
所以当一国的金融市场还处于较低发展水平的时候，一国的央行为了维持国内资产价格的稳定就必须储备一定的外汇来应对可能发生的“黑天鹅”冲击造成的破坏性影响。
金融市场主要分为股票市场和债券市场。近几年中国的股票市场和债券市场占GDP的比例一直在上升，尤其是债券市场的发展尤为迅速。
当国内的市场市值不断上升时，我们认为外汇储备的需求量就可以下降。
另一方面，我们同样看到，股票和债券对外负债的存量在不断上升，不难想象，对外负债存量的上升意味着央行必须准备更多的外汇储备以应对外资从金融市场的撤出。
所以，决定预防金融市场冲击的外汇储备最优数量就取决于对外负债存量/市场市值的比例。
并且我们认为最优的外汇储备数量等于股票和债券对外负债的存量总和（即全部外资证券投资撤出）。
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最后是预防内外失衡。一国经济内外失衡时很可能会面临汇率调整顾此失彼的情况，这种情况下就需要适时的增加或者减少超额外汇储备来缓解这种矛盾。
如何度量内外失衡呢？对于外部失衡，我们使用中国的劳动生产率增速与美国生产率增速的差。
根据传统的巴拉萨萨缪尔森效应，当中国的生产率增速超过美国时，中国的实际汇率就应升值，例如今年中美生产率差值上升5%，那么就意味着人民币实际汇率也应升值5%——如果现实中人民币升值5%，那么外部达到平衡；
如果现实中汇率只升值2%，则意味着外部失衡，还需要继续升值3%才可以。
对于预防性的外汇储备来说，为了满足升值3%的目标，就需要放弃一部分超额外汇储备来达到外部均衡；而如果现实中汇率反而贬值2%，则外部失衡更加严重，因为这下就需要升值7%了，所需要放弃的外汇储备就更多。
再来看内部均衡，我们定义内部均衡是一国质量增长与数量增长平衡发展，一般经验是，当一国偏向于更多投入要素的数量增长时，就会要求汇率升值；
而一国偏向于更多技术投入的质量增长时，就会要求汇率贬值。
当质量增长更快时，要求汇率贬值5%，若此时现实中实际汇率就贬值了5%，则内部均衡达到。
如现实中实际汇率只贬值了2%，则内部失衡就要求再贬3%，这自然的就会增加额外的外汇储备，即为了满足内部均衡的要求，必须使得外汇储备进一步增加。
如现实中实际汇率非但没有贬值，反而升值2%，那么实际汇率就必须贬值7%才能达到内部均衡，也就是说必须积累更多的外汇储备才可以。
在得到了各个部分的外汇储备需求之后，我们在下表中总结一下最优外汇储备的规模：
测算的外汇储备最优规模整体的趋势与实际值较好的吻合，但在大多数年份中，均低于实际值。从最优外汇储备的构成来看，近年来，预防性需求所占比例越来越高。
最优外汇储备开始由支付性需求主导逐渐演变成由预防性需求主导。
总体来说，从目前来看，最优的外汇储备规模应该在3万亿美元左右，也就是说相对于目前3.7万亿左右的实际储备规模，中国的外汇储备过多。
因此完全有可能和必要在近期国际套息资金反向流动时间，进行一次彻底的外汇储备的脱媒操作。
最理想的情况就是让外汇储备逐渐从货币供应机制中脱钩，例如财政部发特别的国债，把所有的外汇储备都买下，当然还是可以通过外管局来经营完全没有问题。
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这样中央银行的主动性和部分独立性就能实现，而外汇一旦给到主权基金（当然还有民间投资，藏汇于民），我们拿着这么多外汇就可以购买海外购资产，投资“一带一路”、丝路基金、亚投行等，都可以这样去操作，就可以获得更多的海外投资机会，这就是一种脱媒，也就是把外汇从央行脱到主权基金和民间的一系列投资主体上去。
这样资本账户开放，解放汇率都可以实现，不可能三角关系被彻底打破。
更进一步，在外汇储备的支持下，以全新的利益格局构造对外交往的新局面，无论是新的贸易协定，中国版的马歇尔计划，人民币国际化，目的是逐步实现全球配置资源，最终人民币国际化并占据全球化4.0的金融制高点。
中国是一个大型经济体，它的货币政策应该主要基于内部经济环境，预计未来一方面基础货币的供应会转向我们的国债或者各种准国债（包括抵押补充贷款(PSL)、地方债、政策金融债），过渡时期可以加大对银行抵押债(包括中期借贷便利MLF、常设借贷便利SLF)的再贷款支持等，同时大幅降低银行准备金。
这个有没有可能，其实回顾下历史答案就很清楚，在2000年以前，再贷款一直是中央银行货币基础投放的重要来源，直到2003年，银行的存款准备金率才6.5%，而外汇储备差不多是六千亿美金，然后就是非均衡增长的全球化3.0高潮阶段(2003-2010)。
现在这个过程其实就像慢动作回放一样，所以我们觉得在未来存款准备金率必然会大幅度下降以提升货币乘数，并通过各种各样的国内债务作为货币发行的来源。
那么问题就来了，如果储备下降到最优水平，对应的存款准备金率应该是多少呢？
本文作者：邵宇，中国东方证券首席经济学家兼总裁助理。著有《新政机遇》
责任编辑：NONO Han
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